股指：指数节后持续反弹，政策预期开始计价

　　1、指数低位反弹，科技题材带来更多流动性

　　节后，指数低位反弹，Wind全A周度上涨3.57%，日均成交额1.61万亿元，流动性明显回升。大小盘指数分化明显，TMT板块领涨。中证1000上涨4.93%，中证500上涨4.38%，沪深300指数上涨1.98% ，上证50上涨0.95%。春节期间国内开发团队开发的AI大模型DeepSeek横空出世，该工具训练成本大幅低于海外同类竞争对手，且保持开源，允许市场参与者蒸馏R1训练其他模型。该模型的出现改变了A股市场过去2年更加注重硬件科技投资的逻辑，可能在短时间内为软件题材带来较多流动性。美国宣布对华加征10%关税，加征后对中国综合税率将提升至30%左右。中国随后宣布对等反制措施。相关政策可能对A股出口企业构成压力。

　　2、预计春节后至两会前指数以震荡上涨为主

　　从历史经验来看，春节后至两会前，股指上涨概率更高，这主要是由于资本市场流动性的回升。一方面，在经历了一段时间的政策真空期后，两会的脚步逐渐临近，新一年度财政政策规模和方向是历年市场关注的重点，流动性会提前计价部分政策预期。2025年地方政府增长目标以稳为主。全国31个省市区公布了2025年GDP增长目标，其中2个省市上调，16个省市基本持平，13个省市下调。体现出地方政府以稳为主的发展思路。另一方面，1月31日后，除科创板外主要板块均完成了业绩预告，前期市场担心出现重大业绩风险的不确定性尘埃落地，也会引导流动性回归。而流动性的回归对小市值股票的利好更加明显，因为小盘股票具有更高的波动率和分化程度，更容易获取Alpha收益。

　　3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。

　　目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。

　　国债：资金边际转松，债市偏强运行

　　1、债市表现：节后央行首周投放超1万亿元逆回购对冲逆回购集中到期压力，叠加流通中的现金回流至银行体系内，资金面整体均衡，紧张态势较节前有所缓和，债市整体偏强运行。截止2月8日收盘，二年期国债收益率周环比下行1.45BP至1.24%，十年期国债收益率下行2.4BP至1.61%，三十年期国债收益率下行6.25BP至1.81%。国债期货区间震荡，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周环比变动分别为-0.04%、-0.06%、0.06%、0.47%。避险情绪持续升温推动长端美债高位回落，截至2月7日收盘，10年期美债收益率周环比下行9BP至4.49%，2年期美债上行7BP至4.29%，10-2年利差20BP。10年期中美利差-289BP，倒挂幅度周环比收窄1BP。

　　2、政策动态：为保持银行体系流动性充裕，2025年1月中国人民银行开展了17000亿元买断式逆回购操作。公告显示，1月中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式，分别开展了操作期限为3个月（91天）以及6个月（182天）的买断式逆回购操作，操作量分别为12000亿元、5000亿元。同时1月未开展公开市场国债买卖操作。2025年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款余额与上月持平，为23639亿元。本周三至周五，央行分别开展了6970亿元、2755亿元和1837亿元逆回购操作，逆回购累计净回笼10213亿元。截至周五，R001、DR001分别较1/27上行7.0BP、10.0BP至1.80%、1.80%，R007、DR007分别较1/27下行7.7BP、10.0BP至1.79%、1.76%。

　　3、债券供给：本周政府债发行2861亿元，净发行2381亿元，其中国债净发行2320亿元，地方债净发行61亿元。发行计划显示，下周政府债发行2027亿元，净发行627亿元，其中国债净发行-700亿元，地方债净发行1327亿元。根据企业预警通统计数据，截至2月7日，全国31个地区披露一季度计划，合计发行规模20051亿元。其中，专项债券6319亿元，一般债券2150亿元，一般再融资债券1661亿元，再融资专项债债券9923亿元。

　　4、策略观点：随着逆回购到期压力减轻，下周资金面有望继续放松，叠加经济弱修复以及政府债发行尚未放量的情况下，短期债市有望偏强运行。

　　宏观：中国1月CPI超预期回升

　　中国1月CPI同比 0.5%，预期0.1%，前值0.1%。1月份，受春节因素影响，全国CPI涨幅扩大，环比由上月持平转为上涨0.7%，同比涨幅由上月的0.1%扩大至0.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI连续第四个月回升，本月环比上涨0.5%，同比上涨0.6%，涨幅均比上月有所扩大。

　　从环比看，服务和食品价格上涨是影响CPI环比由平转涨的主要因素。服务价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI环比上涨约0.37个百分点，占CPI总涨幅五成多。

　　从同比看，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，加之汽油价格回升，共同影响CPI同比涨幅扩大。食品中，猪肉和鲜菜价格分别上涨13.8%和2.4%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点；

　　中国1月I同比-2.3%，预期-2.1%，前值-2.3%。从环比看，PPI下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.9%，非金属矿物制品业价格下降0.6%。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.4%。从同比看，PPI下降2.3%，降幅与上月相同。在1月份2.3%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-2.1个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.2个百分点。

　　展望2025年通胀，除了通过分析农产品价格对食品项进行预估，还要纳入增量政策评估对整体消费的影响。通常情况下社零同比和 CPI 同比具有较强的相关性，近些年相关性降低。2025年宏观政策逆周期调节继续发力，随着消费品以旧换新加力扩围政策落地，商务部数据显示，假期前4天，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上。展望 2025 年，社零增速中枢或上升至 4.5%左右，CPI 也会有相应的回暖。此外，从住户信贷数据来看，也出现了触底回升的迹象，是消费和物价的领先指标。

　　整体来看，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025 年 CPI 维持温和上行的趋势，全年中枢1.8%左右。预计 PPI 同比降幅收窄， 2025 年下半年可能转正，价格或拖累 PPI 表现不如预期。

　　下周关注：中国1月社融信贷数据（不定期）、美国1月CPI（周三）

　　贵金属：美政府政策多变 避险推升

　　1、伦敦现货震荡走高，较上周上涨2.22%至2860.135美元/盎司，周内价格再创历史新高（2886.83美元/盎司）；现货相对谨慎，较上周上涨1.51%至31.77美元/盎司；金银比回升至90附近。截止2月4日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（1月28日）统计减仓35501张至542004张；非商业持仓净多数据增仓3099张至302508张；Comex库存，截止2月7日黄金库存周度增加101.99吨至1076.04吨；白银库存增加235.51吨至11302.88吨。

　　2、数据方面，美国劳工部周五数据显示，美国1月份非农就业人口增长14.3万人，为过去三个月以来的最低水平，远低于市场预期的17.5万人，但去年12月的新增就业人数从原先报告的25.6万大幅上修至30.7万。失业率降至4%，低于前值和预期的4.1%；1月平均时薪环比增长0.5%，超出市场预期的0.3%。数据表明，美国就业市场状态稳健，既没有减弱，也没有显示出过热的迹象，多位美联储官员表示，考虑到美国就业市场稳固，同时特朗普总统的政策将如何影响经济增长和通胀尚不明朗，他们不会急于降息。

　　3、在春节期间及节后首周，金价表现持续强势，价格连创新高，打开了新的上行空间，海外机构锚定3000美元/盎司的关口位置。我认为核心推动因素有三点，一是尽管存在通胀回升预期，但经济和金融市场压力下，市场预期美联储走向宽松的趋势不变，二季度降息概率再缓慢抬升；二是直指特朗普关税政策将导致全球经济走向的不确定性，无论是美元强势还是美股的高位波动，凸显了市场的不安以及避险心理；三是此前特朗普承诺的关于尽快结束俄乌冲突的承诺彻底破产，地缘政治环境并未如期改善，这与此前市场预期有较大出入，对黄金而言也是一大助推，央行连续购金节奏不变也凸显了当下地缘环境的不安。综合来看，黄金仍将以逢低买入持有为主，但我们也可以看到市场热议金价再次进入一个小高潮，因此看多金价的同时也要规避可能出现的多头短线获利了结。